Novembre 1988, PECHINEY annonce une OPA sur la société américaine TRIANGLE, cotée à NEW-YORK ; la valeur du titre passe de 10 à 56 USD, permettant ainsi à certains proches des hommes de l’appareil d’Etat – informés des intentions de la société française nationalisée – de spéculer sur le titre et d’engendrer des plus-values hors de toute proportion.
La même année, différents membres de l’entourage de Georges PEBEREAU – qui allait quelques semaines plus tard lancer un raid boursier sur la SOCIETE GENERALE – spéculaient sur des actions de la banque française et réalisaient des bénéfices se comptant, pour certains d’entre eux, en millions d’euros.
Mars 2006, trois mois avant que l’annonce des retards de livraison de son A380 n’entraîne l’effondrement de l’action EADS à la Bourse de PARIS, Noël FORGEARD, co-président français du groupe européen, vends pour deux millions et demi de stock-options, engendrant alors une plus-value inenvisageable moins de 90 jours plus tard. Bien que l’intéressé se défende d’avoir eu connaissance des difficultés de son entreprise au jour où il cédait ses actions, une enquête est menée par l’Autorité des Marchés Financiers.
Ces différentes affaires ont toutes été – à leur époque – au cœur de l’actualité juridico-financière ; l’opinion a toujours condamné les gains financiers, chiffrés en millions d’euros, provenant de ce qu’elle perçoit comme une certaine tricherie.
En effet, et si comme dans tout pari la recherche du « bon tuyau » est inhérent au jeu boursier, il est également attendu des spéculateurs qu’ils agissent avec loyauté.
Parce que le cours des valeurs mobilières varie aussi bien en fonction de l’offre et de la demande que de la « santé » financière des sociétés émettrices, l’utilisation d’informations privilégiées sur ces entreprises est ressentie comme une violation des « règles du jeu » de la spéculation boursière, en permettant à leur détenteurs d’agir sans risque et de s’assurer des bénéfices conséquents, au préjudice des actionnaires et de l’épargne en général.
C’est pourquoi, afin d’assurer une certaine loyauté des échanges et de minimiser les risques de fraude, le droit boursier français s’est doté de dispositions répressives dès 1967, par l’adoption d’une ordonnance , aujourd’hui codifiée dans le Code monétaire et financier.
Dans un but de moralisation et de transparence des pratiques boursières, cette ordonnance – de très large inspiration états-unienne – oblige les dirigeants de sociétés cotées à mettre au nominatif les actions qu’ils détiennent au sein de leur propre société ainsi qu’à informer la Commission des Opérations de Bourse – institution créée par l’ordonnance, devenue Autorité des Marchés Financiers depuis sa « fusion » avec le Conseil des Marchés Financiers et le Conseil de Discipline de la Gestion Financière – de tout mouvement sur ces titres.
Afin d’éviter tout comportement susceptible de fausser le marché des valeurs mobilières, l’ordonnance a organisé la répression de trois infractions boursières :
- le délit de fausses informations, consistant à répandre dans le public « des informations fausses ou trompeuses sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d'évolution d'un instrument financier admis sur un marché réglementé, de nature à agir sur les cours » (art. 465-3 al. 2 CMF),
- le délit de manipulation des cours, par lequel une personne exerce ou tente d’exercer « une manœuvre ayant pour objet d'entraver le fonctionnement régulier d'un marché réglementé en induisant autrui en erreur » (art. 465-3 al. 1 CMF),
- et, le plus « médiatique » d’entre eux, le délit d’initié, inséré dans l’ordonnance de 1967 par une loi du 23 décembre 1970 , auquel – pour d’évidentes questions d’actualité – nous nous intéresserons ici.
Mais le droit pénal interne n’est pas le seul a s’être intéressé à ces comportements susceptibles de déstabiliser le marché : outre leur qualification de délit correctionnel, ces faits reçoivent également celle de manquement administratif, et peuvent donc être soumis à une double procédure de sanction, devant les tribunaux judiciaires, et devant l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) , dont le Règlement Général prohibe notamment toute utilisation d’« informations privilégiées ».
Le droit communautaire a également récemment complété le cadre juridique visant à l’intégrité des marchés par l’adoption de la directive dite « abus de marché » , transposée en grande partie dans le Règlement Général AMF.
Quel est donc aujourd’hui le régime des délit (pénal) et manquement (administratif) d’initiés, majoritairement commis par les acteurs des hautes sphères financières ?
Son appréhension suppose que soient étudiés l’objet (I), les auteurs (II) et la sanction (III) de cette opération.

I. L’objet des délit et manquement d’initiés

Les opérations d’initiés consistent en l’utilisation et/ou la communication (A) d’informations privilégiées (B).

A. Les actes répréhensibles

Le délit d’initié, tel que conçu en 1970, se limitait à réprimer la réalisation par des initiés d’opérations fraudeuses sur le marché.
Le texte prévoyait ainsi de punir « les personnes […] disposant, à l’occasion de l’exercice de leur profession ou de leurs fonctions, d’informations privilégiées sur la marche technique, commerciale et financière d’une société, qui aur[aie]nt réalisé sur le marché boursier, soit directement soit par interposition de personnes, une ou plusieurs opérations en exploitant lesdites informations avant que le public en ait connaissance ».
L’infraction ainsi définie en 1970, sanctionnant l’utilisation par certaines personnes d’informations privilégiées, n’a cessé de voir son champ d’application étendu au gré des affaires financières des années 1980 qui ont pu secouer le monde politique et économique.
Dès 1988 , était ainsi supprimée la nécessité d’établir un lien de causalité entre informations privilégiées et opérations frauduleuses.
La loi du 2 août 1989 complétait quant à elle le dispositif répressif en élargissant la définition du délit : alors que n’était auparavant sanctionnée que la seule utilisation d’informations privilégiées, la loi relative à la sécurité et à la transparence du marché financier créait le délit de « dîner en ville », sanctionnant la communication à des tiers de telles informations.
Le manquement administratif d’initié, créé et régie par le règlement COB (devenu Règlement Général l’AMF), est quant à lui constitué par l’utilisation d’une information privilégiée en acquérant ou en cédant, ou en tentant d’acquérir ou de céder , pour son propre compte ou pour celui d’autrui, soit directement soit indirectement, les instruments financiers auxquels se rapporte cette information ou les instruments financiers auxquels ces instruments sont liés.
Comme en matière pénale, le Règlement sanctionne également le fait pour une personne de communiquer l’information privilégiée à un tiers en dehors de son travail, de sa profession ou de ses fonctions ou à des fins autres que celles à raison desquelles elle lui a été communiquée, ainsi que le fait de recommander à un tiers d’acquérir ou de céder, ou de faire acquérir ou céder par une autre personne, sur la base d’une information privilégiée, les instruments financiers auxquels se rapporte cette information.

B. Les informations privilégiées

Sont interdites par le Code monétaire et financier l’utilisation et la communication d’informations sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d'évolution d'un instrument financier admis sur un marché réglementé.
Le caractère privilégié de l’information découle de son absence de divulgation au grand public ou au sein de l’ensemble des acteurs du marché : est en effet réprimée l’utilisation (ou la communication) réalisée « avant que le public ait connaissance de ces informations ».
Dès lors, la commission du délit d’initié ne peut temporellement avoir lieu qu’entre l’acquisition par l’initié de l’information privilégiée, et sa diffusion au public.
Enfin, et pour que son utilisation ou sa communication soit pénalement répréhensible, l’information doit être précise – sans pour autant devoir être certaine –, et appréciée de manière objective : il a pu être jugé à cet égard que le caractère privilégié d’informations « ne saurait résulter de l’analyse de celui qui les reçoit et les utilise, mais doit s’apprécier de manière objective, excluant tout arbitraire et en fonction de leur seul contenu » .
En matière administrative, l’article 621-1 du Règlement Général AMF dispose quant à lui qu’est privilégiée l’information précise qui n’a pas été rendue publique, qui concerne un ou plusieurs émetteurs d’instruments financiers, ou un plusieurs instruments financiers, et qui si elle était rendue publique, serait susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers qui leur sont liés.

II. Les auteurs des délit et manquement d’initiés

Plusieurs catégories de personnes sont punissables au titre d’un délit d’initié (A) ou d’un manquement au Règlement AMF (B).

A. Les auteurs du délit d’initié

La loi, à l’inverse du Règlement AMF, distingue différentes catégories initiés.
Sont ainsi qualifiés d’initiés primaires (ou encore d’initiés de première main) ceux qui sont dans le secret des affaires de par leur profession (art. L.465-1 al.1 CMF) : le Code des marchés financiers vise ainsi expressément « les dirigeants d'une société mentionnée à l'article L. 225-109 du code de commerce », lequel fait référence aux présidents, directeurs généraux, membres du directoire, administrateurs ou membres du conseil de surveillance ainsi qu’aux représentants permanents des personnes morales qui exercent ces fonctions.
Sur l’ensemble de ces initiés de droit, pèse une présomption de connaissance de l’information privilégiée – en raison même de leur profession ou fonction au sein de l’entreprise –, dont le corollaire est une présomption de comportement frauduleux, quasiment impossible à renverser, sauf à ce qu’ils prouvent leur ignorance de l’information…
A côté de ces initiés de droit, la loi reconnaît l’existence d’initiés de fait : sont des initiés secondaires ceux qui utiliseraient où communiqueraient des informations dont ils auraient eu connaissance à l’occasion de leur profession ou de leurs fonctions (art. L.465-1 al. 2 CMF). Cette catégorie, non exhaustivement listée, est donc très large, et vise aussi biens les dirigeants sociaux, actionnaires et autres membres de l’entreprise , que les employés de banque, les commissaires aux comptes ou experts-comptables, les avocats ou encore les journalistes financiers…
Sur cette seconde classe d’initiés, et contrairement à la précédente, aucune présomption de culpabilité ne pèse : il revient à leurs accusateurs d’établir que l’information privilégiée a été acquise à titre professionnel.
A cet égard, la loi portant diverses dispositions d’adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers – outre le fait qu’elle ait étendu aux cadres dirigeants l’obligation de déclarer à l’AMF et de rendre publiques les opérations qu’ils mènent pour leur propre compte sur les titres de leur société – a inséré dans le Code monétaire et financier une disposition en vertu de laquelle tout émetteur dont les instruments financiers sont admis, ou en voie d’admission, sur un marché réglementé, doit établir et tenir à la disposition de l’AMF une liste énumérant son personnel ayant accès aux informations privilégiées le concernant, et les tiers ayant accès à ces informations dans le cadre de leurs relations professionnelles avec lui. Cette loi a donc créé une nouvelle mesure destinée à prévenir tout délit d’initié, en pointant auprès de l’AMF les personnes susceptibles de détenir des informations privilégiées.
Enfin, et plus largement, tombent sous le coup des dispositions pénales toutes les personnes qui possèdent, en connaissance de cause, des informations privilégiées (art. L.465-1 al. 3 CMF).
Ainsi, et alors que les bénéficiaires d’une communication illicite réalisant en connaissance de cause des opérations sur le marché ou communiquant à des tiers ces informations n’étaient auparavant sanctionnés qu’au seul titre du recel de délit d’initié – depuis l’arrêt rendu par la Cour de cassation dans l’affaire PECHINEY –, la loi du 15 novembre 2001 les sanctionne désormais en tant qu’auteurs du délit, à condition que soit établie leur connaissance du caractère privilégié de l'information.

B. Les auteurs du manquement d’initié

Le Règlement AMF soumet quant à lui à l’obligation d’abstention d’utilisation et de communication des informations privilégiées :
- les membres des organes d’administration, de direction, de gestion ou de surveillance des sociétés émettrices d’instruments financiers,
- les détenteurs d’actions de ces sociétés,
- les personnes ayant accès à l’information du fait de leur travail, de leur profession, de leurs fonctions ou de leur participation à la préparation et à l‘exécution d’une opération financière,
- celles détenant une information à raison de leurs activités susceptibles d’être qualifiées de crimes ou de délits,
- et, plus largement, toute personne détenant une information privilégiée et qui sait ou qui aurait du savoir qu’il s’agissait d’une information privilégiée.
A l’inverse du Code monétaire et financier, le Règlement AMF ne fait donc aucune distinction entre initiés de droit et initiés de fait, et ne fait donc peser sur les premiers aucune présomption de connaissance de l’information privilégiée.

III. La répression des délit et manquement d’initiés

Si les conditions de leur répression s’avèrent remplies (A), les auteurs des délit et manquement d’initiés seront passibles de lourdes sanctions (B).

A. Les conditions de la répression

Outre la nécessaire caractérisation des éléments matériels sus-évoqués, et comme pour toute infraction, la répression du délit d’initié suppose l’intention frauduleuse de leur auteur, laquelle résulte le plus souvent de la simple conscience chez ces personnes de ce qu’ils disposent d’une information privilégiée (pour le délit de réalisation frauduleuse) ou de la communication en connaissance de cause au bénéficiaire (pour le délit de communication illicite).
Ainsi, et si l’élément moral du délit découle généralement des circonstances de fait, sa caractérisation reste indispensable à la répression de l’infraction. Tel n’est pas le cas en matière de manquement d’initié, pour lequel il a été jugé que « l’intention spéculative ne constitue pas une condition » de sa répression .
Toutefois, et même en matière administrative , le comportement constitutif d’une opération d’initié pourra échapper à toute sanction s’il est justifié par l’intérêt social, comme par exemple s’il est mis en place pour contrer une OPA hostile…

B. La sanction des opérations d’initiés

L’AMF, dans le cadre de sa mission de veiller au bon fonctionnement des marchés d'instruments financiers, dispose de pouvoirs propres d’enquête et de sanction, et peut infliger aux auteurs de manquements d’initiés une sanction pécuniaire dont le montant ne peut être supérieur à 1,5 million d'euros ou au décuple du montant des profits éventuellement réalisés (art. L.621-15 CMF).
Si le délit est établi , il sera puni – en ce qui concerne l’utilisation frauduleuse, par un initié de première ou de seconde main d’une information qu’il savait privilégiée – de deux ans d'emprisonnement et d'une amende de 1.500.000 euros, dont le montant peut être porté au-delà de ce chiffre, jusqu'au décuple du montant du profit éventuellement réalisé, sans que l'amende puisse être inférieure à ce même profit.
La communication illicite d’informations privilégiées par ces mêmes personnes, ainsi que leur utilisation ou communication délictuelle par des tiers sont quant à elles punies d'un an d'emprisonnement et de 150.000 euros d'amende.
Toutefois, et en raison de la dualité des procédures de sanctions (administrative et pénale) et de l’application du principe « non-bis in idem », le montant de l’amende pénale devra être imputé sur la sanction pécuniaire prononcée, le cas échéant, par l’autorité administrative.

Conclusion

Du fait des mesures préventives édictées par le Règlement AMF – se traduisant notamment par la mise en œuvre de nombreux mécanismes d’information du public et de l’Autorité des Marchés Financiers –, de l’élargissement constant du champ d’application de la répression pénale et administrative et du caractère dissuasif des sanctions pécuniaires, les opérations d’initiés semblent assez rares sur le marché financier.
En 2005, et bien que près de la moitié des 88 enquêtes menées par l’AMF portaient sur de possibles manquements d’initiés ou autres manœuvres entravant le bon fonctionnement du marché, seules deux procédures menées par la Commission des sanctions ont abouti à la répression d’opérations d’initiés établies …
Le renforcement constant des pouvoirs (d’enquête et de sanction) du « gendarme de la bourse » qu’est l’Autorité des Marchés Financiers n’est pas étranger à ces bons résultats : qu’il s’agisse de sécurité routière ou financière, la peur du gendarme porte ses fruits…

Francis BAILLET
Avocat aux Barreaux de Paris et de Bruxelles
Conseiller du Commerce Extérieur de la France